湖南汽车加装车顶箱分享两度遭遇做空：“看不懂”的跟谁学

分享两度遭遇做空：“看不懂”的跟谁学


灰熊和香橼两家做空机构的报告，将跟谁学（NYSE：GSX）放置舆论旋涡中心。

业绩“好到令人难以置信（too good to be true）”、转移资金、虚假学生、虚增营收等成为做空报告罗列的主要内容。不难理解的是，当新东方在线、流利说、网易有道等众多上市在线教育企业处于亏损状态时，跟谁学2019年营收同比增长超400%，净利润同比增长超过10倍时，它很难不被外界注意到。

跟谁学创始人陈向东在个人社交平台上发声，并密集召开新闻发布会和投资者会议进行回应。上述动作具体效果难言理想。截至北京时间4月18日4时美股休市，跟谁学股价为33.59美元，较高位时的44.32美元/股仍有一定差距。

此外，做空机构香橼表示，已经公开的报告只是跟谁学的第一部分，很快还会提出更多证据，以证明其欺诈程度和机制。

借购楼转移资产？

跟谁学于今年1月份在郑州的一笔房产购买，被做空机构灰熊认为存在转移资金的嫌疑。

在2019年12月，跟谁学与郑州凯通科工贸有限公司（以下简称“郑州凯通”）签订购买协议，目的是收购郑州凯通拥有的商业房地产，其中包括两栋已完工的办公楼和一栋在建的办公楼。2020年1月，跟谁学完成上述收购，计划从2020年下半年开始将其用于商业运营。此类商业房地产包括两座已完工的办公楼和一栋办公大楼正在建设中。这些场所的总建筑面积为63273平方米。跟谁学斥资3.3亿元。

灰熊报告援引郑州经济技术开发区的公开信息，郑州凯通在2016年提交的环境影响评价报告显示，上述项目总投资为7500万元。灰熊报告提到，跟谁学耗资3.3亿元在郑州购买三栋楼，实际总投资仅7500万元，支付价格高达4倍之多，存在夸大资本支出转移资金的嫌疑。

不过，多位业内人士提到，环评报告里提到的7500万元应该只是项目的工程建设投资，包括环评等费用，只是建设过程中的成本。

4月17日，《中国经营报》记者前往该项目看到，目前仍有一栋楼宇还未完工。项目部内部有人员走动。与该项目一路之隔为当地一个住宅项目——阳光城檀悦。公开信息显示，该项目售价已经逼近2万元每平方米。

跟谁学在投资者电话会议上提到，公司在郑州购楼对价为3.3亿元人民币，建筑面积68000平方米，折合约4850元每平方米，周边楼宇均价在8000元每平方米左右。我们认为灰熊报告中提到的7500万元投资，折合每平方米1000元左右的购楼款，在郑州这样的新兴二线省会城市购楼，是缺乏最基本的商业常识的。

需要注意的是，《中国经营报》记者查阅上述环评报告，该项目土地性质属于科研用地。通常来讲，较住宅和商业用地，科研用地作价较低。

从河南走出去的陈向东在媒体沟通会上表示：“郑州也特别希望我到家乡投资，我们在接触当中突然发现一个天大的机会，在郑州的经开中心最繁华地段有一个楼，建筑面积是65800平方米，初步作价3.3亿元……我承认地方政府给了我们很多支持、很多工作，希望引入我们……”

一位不愿具名的投资者表示，陈向东如果要回击做空机构，就应该直接拿出相关合同和手续。但是他的上述表述却提到“政府支持”“初步作价”等，留有回旋的空间。

该投资者提到，以每平方米多少钱的价格买楼（地），在这件事上地方政府具有一定的操作空间。具体而言，买卖双方以一个接近市场的价格签署购买合同，然后购买方支付一定的定金，那么地方政府会要求购买方在未来一定年限中要纳税，纳税额度相当于合同价格与定金的差额。后续地方政府会对购买方进行税收返还，返还金额大致和合同价格与定金的差额挂钩，如果在约定年限内，企业纳税额度达到预期，只需要支付前期定金。

“并不排除跟谁学购买的办公楼有两个价格的可能：一是市场价格，也就是陈向东在媒体沟通会上说的‘初步定价’。二是完成税收指标后政府给予的优惠价格。也就是说，陈向东可能在故意混淆实际的购房成本和有条件的购房价格。”该投资者表示。

除此之外，按照跟谁学的口径，上述建筑面积68000平方米的地产项目将用作商业运营。陈向东在接受媒体记者采访时提到：“我家是河南的，我对郑州特别有感情，我们选择在郑州做辅导老师运营中心。”

但是，结合去年该公司的办公面积来看，将该项目作为教师运营中心显然“太大了”。

在2019年，跟谁学在郑州租赁办公室面积为13267平方米。再加上北京、上海、武汉、西安和济南等地的办公室面积，合计为64968平方米。而此次用于商业运营的地产建筑面积达到68000平方米，已经超过跟谁学全国办公室面积总和。

另据上述环评报告显示，已建成项目中的2#研发楼建筑面积为5107.04平方米，产品展销中心为12164.92平方米。在建工程中的1#研发楼建筑面积为35732.72平方米（在跟谁学的公告中，上述具体楼宇称为“两座已完工的办公楼和一栋办公大楼”），合计为53003平方米。

“这么大的运营中心，得装多少老师和工作人员？如果是租出去的话，跟谁学主业利润那么高，为什么还想当二房东呢？”上述投资者提到，“这应该就是一个投资行为。在主业并没有做到特别好的时候，就选择进行房产投资，并且这一行为动机也不主动披露，这给人以想象空间。”

刷单嫌疑和名师战略

对于有刷单“前科”的跟谁学来说，两份做空报告均提到了这一事件。其中，灰熊的报告中还大篇幅援引微信公众号“摩西英语”的截图和文章作为跟谁学注册虚假学生的证据。

根据灰熊报告罗列的截图和文章，摩西英语指出了跟谁学的微信群里存在刷好评的情况，并诱导消费者购买。

“我们坚定地认为，跟谁学正采用这种极其隐蔽的方式来招募只负责创建和注册假学生账户的人员。我们的怀疑被摩西英语于2019年12月15日发布的内容所证实。”灰熊报告提到。

对于上述引用，摩西英语创始人梁先生持有自己的看法。他告诉《中国经营报》记者，自己写那篇文章以及截图，其实没有特别的目的，只是想说跟谁学的微信群里有水军和托儿。如果用这些信息去佐证跟谁学注册虚假学生和刷单，这个逻辑链并不明显。

公开信息显示，梁先生著有《英语单词圣经》，曾获新东方教育集团创始人俞敏洪推荐，在英语单词领域颇有影响力。尽管如此，梁先生对于跟谁学的上述做法仍表示不能理解。他认为跟谁学通过水军刷好评期待消费者买课，其实就是欺诈。

此外，他还多次撰文提到跟谁学对老师的包装涉及虚假宣传等。他在《跟谁学词汇课程的“七宗罪”》文章中提到，跟谁学在介绍旗下老师宋维钢时提到“史诗级词汇大咖”“全国最强”“唯一”，这在广告宣传中是不允许的。

事实上，老师尤其是明星老师，是跟谁学的重要收入来源。根据跟谁学2019年财报显示，该公司前10名讲师授课的课程中分别创造了46.6%（2018年）和36.3%（2019年）的总净收入。

教育行业资深人士朱培元认为，对于名师的依赖在一定程度上给企业发展带来了限制。名师被挖走，乃至另立门户的风险很大，而随名师出走的可能还有大量学员。

为此，香橼在报告中还专门质疑，这些“明星教师”从未被公开姓名，但他们创造的生产力比任何其他资深教师都高出大约10倍。

不过，灰熊报告中提到的一组数据，或许能够从侧面解读上述质疑。该报告提到，跟谁学主要讲师的薪酬比行业平均水平高出40%到50%，一线（销售）员工的薪酬比行业平均水平高出30%到40%。陈向东在媒体沟通会上举例道，阿里、华为之所以是优秀的公司，是因为他们的员工拿到了超越别人的薪酬，才愿意奋斗。

需要注意的是，跟谁学获得教师资源大多通过“挖人”。跟谁学财报提到，该公司主要从其他教育机构中寻求具有丰富教学经验和良好声誉的合格教师。通常来说，这种渠道招募老师，企业往往要付出更高的薪酬成本。只是，能够让这些“明星教师”迸发出如此大的潜能，需要上涨多少薪酬才能实现，并不容易通过具体数字来量化。

教育行业资深人士、新东方在线原COO潘欣于2月在雪球访谈上提到，大规模培养教师，需要长时间的沉淀和大量资金投入。目前来看，新东方和好未来具备这种流水线生产老师的能力，相信未来会有更多公司也会打造自己这方面的能力，而不是主要靠挖新东方和学而思老师的方式。

靓丽财报背后的在线直播大班课

据跟谁学披露的财报数据显示，2019年全年净收入21.15亿元，同比增长432.3%；净利润为2.27亿元，同比增长1050.3%；总付费人数达到274.3万人次，同比增长257.6%。

当我国大多数在线教育机构处于亏损状态的情况下，跟谁学的这份亮眼的财报让做空机构香橼在报告中直呼“好到令人难以置信（too good to be true）”。

新东方在线原COO潘欣在上述2月份的访谈中也提到，一直没看懂跟谁学为什么能保持高增长且盈利的。不过，他在4月中旬的文章中又解释称：“我真没质疑（跟谁学），就是真看不懂，我也有自己的能力和视野局限。”

香椽通过对跟谁学的付费用户和课程进行调查后认为，跟谁学虚假夸大了2019年的营收。香椽在做空报告中称，在其参与付费的18个跟谁学2020年第一季度最受欢迎的名师课程中，总计有34726个学员ID, 而这34726个ID的总收入，香橼推算为7090万元。以此为样本推算到整个2020年一季度的收入，跟谁学K12业务的收入为3.16亿元，这与跟谁学2019年四季度K12业务收入相比有60%的下滑。而考虑到跟谁学过去四个季度每个季度几乎都在翻番的增长，香橼认为跟谁学2019年营收虚增多达70%。

在跟谁学看来，香橼对跟谁学的业务运营并不了解，该机构只关注跟谁学旗下两大在线直播大班课品牌其中的一个，忽略了另一个品牌“高途课堂”，且高途课堂一直是公司的主要收入来源。

跟谁学提到的在线直播大班课是其主要的商业模式。简单来说，在线教育市场在快速发展过程中形成了几个不同的赛道，大致分为1对1直播、小班直播、大班直播、课中录播以及课前课后录播。其中1对1由于能提供更好的体验和互动性受到追捧，但难以盈利是其最大缺点。而跟谁学以在线直播大班课为主，且是规模化企业中唯一一家盈利的在线教育公司。

在这一模式下，跟谁学的总注册人数从2017年的79632名增加到2018年的767102名，到2019年进一步增加到2742545名。

从目前来看，多家机构均已介入在线实时大班授课。仅在此次疫情中，好未来、新东方、网易有道、作业帮、猿辅导等多家教育企业免费捐助在线大班课。

上述不愿具名的投资者一直都在关注在线教育且参与其中。在他看来，在线大班课并不具备太多创新。这一模式听起来效率更高、成本更低，但是很难达到非常好的口碑和效果。并且，如果效果不敌预期，就会直接影响转化和续班率。

不过，陈向东在媒体沟通会上表示，跟谁学每个班的同期续班率都在提升，公司在大班这件事情是不断改善。“我们没有对外公布续班率的原因是因为没有意义，因为市场当中每家数据的口径不一致。”陈向东说。

上述投资者表示：“相较于面授，本身线上教育就不是很完善的教育手段，如果再采用在线大班授课，很难达到非常好的口碑和效果。但是如果利用这一模式去造假，从逻辑上来看更容易些。因为在线大班课效率高而成本低，并且如何证明造假也有难度。所以做空机构对此质疑。”

若从另外一个角度来看，也不难理解做空机构认为跟谁学的业绩“好到令人难以置信（too good to be true）”。因为，在在线教育赛道上，几乎所有规模型的在线教育机构都处于亏损阶段。

其中51talk从2016年上市至今，4年亏损超16亿元；新东方在线公布截至2019年11月30日的半年财报显示，公司亏损8751.6万元；尚德科技集团在2019年亏损3.952亿元，较2018年亏损数字下降了57.4%。

潘欣提到，互联网领域初期追求规模化增长，亏损是正常的。普遍来看，亏损多数是因为获客成本急剧升高且用户生命周期不够长造成的。未来，肯定会有一些能够赢利的公司出现。

“我们是一群向往美好的伙伴，在一起，创造美好，成为美好！”陈向东多次在其社交平台上写下这段话。至于跟谁学能否抵住这轮做空，并继续创造美好，《中国经营报》记者将继续关注。